こんにちは。
アメリカ中で急激な金利上昇によって商業用不動産（CRE）市場が大荒れに荒れています。
ニューヨーク市中心部のマンハッタンで賃貸オフィスを経営している企業からは、「もうニューヨークはオフィス賃貸業者にとって安全な市場ではなくなった。一刻でも早く出ていくべきだ」という悲痛な声さえ上がっています。
いったいどうしてニューヨークの賃貸オフィスビル経営者たちはそこまで追い詰められたと感じているのでしょうか。
今日はこの話題を取り上げて、さまざまな角度から検討しようと思います。
mishooo/iStock
関が原となるか、280 パークアベニュー ビル
債務延滞や不履行、債権の金融機関から回収会社への移転といった事態は、まさに枚挙にいとまないほど続出しています。
そんな中で、特別な注目を集めているケースが280 パークアベニュー ビルです。マンハッタンでも一等地中の一等地、ミッドタウンのパークアベニュー沿いにあって、かなり敷地の広い中層ビルの上にちょっとあいだを開けて高層部分が2本建っている独特な構造のビルです。
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竣工は1968年と古いのですが、2015年に大改装して内部の設備や調度は新しく、冬の時代を迎えたオフィス市況にもめげず、ぎりぎり90％台の入居率を守り抜いています。
ヴォナードとSLグリーンというニューヨークのビル賃貸業者では大手2社が、50％ずつの持ち分で共同所有しています。
おそらくは資金効率の改善を狙ってのことだと思いますが、大改修直後の2016年にオーナー2社が持ち分をほぼ全額、ドイツ銀行を主幹事とする1物件1借り手型の商業用不動産担保証券に切り替えていました。
その償還期限が去年の9月だったのですが、オーナーは元利を返済することができず、現在この債券はドイツ銀行から回収会社に渡っています。現況を楽観論、悲観論それぞれの立場からまとめれば、以下のとおりになります。
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具体的に今オーナーが取れる選択肢は、以下の3つに絞られるでしょう。
最初に、オフィス賃貸業者として、現在の市況と経済・金融環境だけを考えた場合、どんな結論が出てくるか考えてみましょう。
1の「自己資本を削って返済する」はまずアウトです。もしそれをするつもりなら去年の9月、まだ債権が回収会社に移行しないうちにやっていたでしょう。実現する確率は5％未満とと考えていいと思います。
2の「担保権を行使してもらって手を引く」はどうでしょうか。これから検討していくオフィス市況と金融条件だけを考えると、この選択肢はかなり実現性が高そうに見えます。
ただ、オーナー2社がどちらもニューヨークのオフィスビル賃貸では大手であるだけに、「あのオーナーがあっさり手放してしまうのか」と思われると、自分でいちばん大事なマーケットの信頼性を低めてしまうという難点があります。実現性は25～30％でしょうか。
ということになると、なんとなくずるずるべったりで退嬰的な感じがありますが、条件を再交渉して借り換えるという平凡な解決策が65～70％となりそうです。
このあまり新鮮味のない選択肢が選ばれそうな理由を、ニューヨークオフィス市場の現況から探っていきましょう。
償還期限の壁にぶち当たるCRE債務延滞の大波まず、今年から2028年までは商業用不動産（CRE）融資や不動産担保証券の償還期限がくる金額が一貫して大きいという事実があります。次のグラフの下段のほうからご覧ください。
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この下段だけを見ていると、2023年からすでにかなり高かったものが2027年までじり高基調で、2028年になってやっと一息つける……そんな印象を受けます。
しかし、上段をご覧ください。金融業界にとって不動産融資だけなら何とかなりそうですが、同時にあらゆる業界の企業が発行している投資適格債からジャンク債までが軒並み償還期限ラッシュを迎えるのです。
今年の第2四半期（4～6月）に初めて3ヵ月で2500億ドル、1年で1兆ドルペースの大台に乗せます。今年は、他の3四半期があまり多くないのですが、2025～28年はほぼ一貫して四半期ごとに2500億ドルを超え、1年では当然1兆ドルを突破します。
こういう時期にひんぱんに不動産融資の担保流れが起きて、融資金額を回収できないうえに自分で運用したり買い手を探したりしなければならなくなったら、金融機関は大困りでしょう。
ですから、年季の入った賃貸業者が相手なら、多少のヘアカット（元本減額）や金利で妥協をしてでも、そのまま運営してもらって少々遅くなってもきちんと約定どおりの返済に漕ぎつけるほうがいいに決まっています。
ただ、担保物件の収益見込みや借り手の運用実績はかなりきびしく調べるでしょう。CRE向け融資の延滞率は一般的には低めだけれども、上がるときには急激に上がるという特徴があり、そのへんで運営業者の巧拙がかなりはっきり出るからです。
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アメリカ国内のサブプライムローンバブル崩壊に端を発して、国際金融危機に広がった2007～09年の例でも、2007年まで低めで推移していた延滞債務残高は、2008年に一挙に前年同期比150％増という激増となり、2013年頃まで高水準が続きました。
中でもオフィスビルを担保とした不動産担保証券は、2008年末まで延滞率が0.5％程度にとどまっていたのに、2011年末から2013年半ばまでの約1年半、2ケタ水準を維持していたのです。次の2段組グラフの上段でご覧いただけるとおりです。
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下段に眼を転じると、今回のオフィス不況は国際金融危機時よりはるかに怖いことがかります。
国際金融危機の頃は金利が全体として高めだったため、金利がそこから2～3パーセンテージポイント上がっても、上昇率で見ればあまり高くなかったのですが、今回は超低金利からの金利上昇なので、上昇率がすさまじく高いことです。
いちばん右側のオフィスビルのキャップレート（取引時の想定利回り）を例にとると、たった3年で67％も上がっています。
100万ドルで購入したビルが安定して4万2000ドルの賃貸料収益を稼いでいるとしても、このビルを7.1％のキャップレートで売るためには、59万ドルに値下げしなければならないということです。
なぜこれほどキャップレートが上がってしまったかと言えば、2022年春からの連邦準備制度（Fed）による連続利上げで、ほぼノーリスクで金利の稼げる米国短期債やマネーマーケットファンドなどの利回りが急上昇し、対抗上不動産物件も高い利回りを出せなければ売れないからです。
順調に賃貸収益を稼ぎつづけているビルでここまで取引価格が下がるのですから、賃貸収益が下落したビルは目も当てられないほど取引価格が下がります。そして、賃貸収益が下落する要因は、まさに枚挙にいとまないほど積み上がっているのです。
